2024年4月30日，中央政治局会议分析研究当前经济发展形势和经济工作。会议在强调“要因地制宜发展新质生产力”时提出，“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”，强调耐心资本在支持原创性、引领性科学技术创新中的重要作用。

  党的二十届三中全会明白准确地提出“发展耐心资本”，突出了耐心资本的地位与作用。作为一种能够很好的满足新质生产力发展长期投资需求的特殊资本，耐心资本对于统筹推进经济和金融高水平质量的发展具有十分重要的意义。作为金融领域的一个新概念，“耐心资本”首次在中央政治局会议上被提及，并与加强国家战略科技力量布局和培育壮大新兴起的产业相结合，表明长期资金市场在支持新一轮科技革命和产业变革方面大有可为。

  早在20世纪30年代，以价值投资和长期投资为主要形式的耐心资本便已在美国华尔街兴起。“耐心资本”一词于2007年由美国政治评论家托马斯·弗里德曼正式提出，他认为非洲国家摆脱贫困需要引入耐心资本支持初创企业未来的发展，耐心资本追求5%～10%的长期回报，远低于35%的风险投资回报率。随后学术界围绕耐心资本的投融资模式、经济效益与社会价值展开热烈讨论，这极大地推动了政治经济学领域的研究范式变革，使其突破了传统的银行和金融市场二分法理论。在哈佛大学商学院教授维多利亚·伊凡希娜与乔希·勒纳合著的《耐心的资本：投资的未来与挑战》一书中，耐心资本泛指对风险具有较高承受能力且对资本回报有着较长期限展望的资金，包括私募资本、社会保险基金、主权财富基金、大学捐赠基金等。

  相较于短期投机资本，耐心资本具有两个典型特征：第一，耐心资本以追求长期业绩为目的进行长期价值投资。耐心资本的投资周期较长，通常不会追求短期价格波动和投机性收益，而是注重企业的长期成长和价值积累。有必要注意一下的是，“耐心”的判断标准并非简单根据金融工具类型或期限，而是取决于投资者有没有长期视野。我们一般认为股权属于长期甚至无限期投资，与债务期限固定的银行贷款相比更符合耐心资本的特征。但这一结论并不总是成立，股权投资能够最终靠股权转让、股东回购、公司清算等方式提前退出，银行贷款也能以债转股、资产证券化等方式拉长债务期限。因此，长期投资者如果为了追求短期业绩而参与投资，就会相对缺乏耐心，而真正意义上的耐心资本往往第一先考虑长期绩效目标，能够理性看待短期市场波动。

  第二，耐心资本兼具经济效益与社会价值。耐心资本经常与社会责任投资联系在一起，不仅追求可持续的稳健的财务回报，也注重投资带来的社会效益和公共福利。例如，耐心资本支持具有长期发展前途的产品和服务创新，既使企业获得经济上的回报，也对社会产生一定的正外部效应。这一点在基础研究领域尤为明显。基础研究成果的外部性决定其收益可以为全球共享，并带来生产力的深刻变革和社会的巨大进步。又如，解决生态环境恶化、人口老龄化和人力资本积累等问题，需要投入较长的时间和大量的资本。要引导耐心资本支持环保、医疗、教育等社会公益事业，或者以商业手段实现社会价值目标的社会企业，以此来实现社会效益最大化。从这个意义上说，耐心资本的投资决策往往基于对企业社会责任的考量，更看重长期的可持续发展和对社会的积极贡献。

  中央金融工作会议提出，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”。科技金融被列为“五篇大文章”之首，说明金融服务实体经济的重要任务是支持科学技术创新。鉴于科学技术创新具有投入大、周期长、风险高等特点，耐心资本在支持科学技术创新方面具有天然优势。

  第一，耐心资本投资理念与科学技术创新内在规律高度匹配。20世纪80年代末，美国经济学家罗伯特·索洛提出了著名的生产率悖论，“我们到处都能看到计算机，但就是在生产率的统计数据中找不到它”。索洛悖论的背后反映出科学技术创新转化为实际生产力的基本规律，经验证据说明，科学技术创新对生产率增长的影响存在期初低估、期末高估的“J曲线”效应。不同于传统公司制作有形的商品和服务，科创企业主要是通过著作权、专利权、专有技术、技能经验、品牌、商业信誉、文化创意、观念产品等非货币性资产增值实现财富创造。在新技术应用初期，劳动、资本、技术等传统生产要素转化为非货币性资产。由于非货币性资产价值往往难以量化，前期实际测量的产出偏低，导致真实生产率增长容易被低估。随着非货币性资产作为新的投入要素参与生产，非货币性资产逐渐向有形价值转化，后期实际测量的产出偏高而投入偏低会高估真实生产率增长。

  科学技术创新向生产力转化的“J曲线”效应，使得金融支持科技创新存在前期资金供给不足、后期资金供给过剩的问题。在期初生产率低估阶段，金融资本不敢投早、投小、投硬科技，金融供给不足极大地制约企业研发投入和创造新兴事物的能力。在期末生产率高估阶段，大量资金跟风涌入高技术产业，容易形成同质化竞争和估值泡沫。这一科学技术创新内在规律与耐心资本投资理念恰好匹配，有助于平衡前期投资不足和后期投资过度的问题。一方面，耐心资本更加关注企业的长期增长潜力和内在价值，不会因为短期市场波动而出现抽逃出资、快进快出等非理性行为，避免科创企业因短期金钱上的压力而中断科学技术创新。另一方面，耐心资本的投资者通常有着非常丰富的行业经验和专业相关知识，能够正确认识和把握资本的特性和行为规律，防止资本无序扩张和“一窝蜂”式的投资热潮。

  第二，耐心资本风险思维与科学技术创新价值创造相互契合。金融市场的基本功能是风险分散和价值发现，科学技术创新面临的风险和不确定性往往需要依托金融市场功能来帮助化解，因此风险定价成为连接耐心资本与科学技术创新的纽带。金融支持科学技术创新需要树立现代金融思维，与耐心资本的本质属性高度契合。

  一方面，资本价值取决于未来预期收益而不是过去经营业绩。新古典主义经济学大多认为资本价值是过去收益的总和，而欧文·费雪在《利息理论》中论证了资本价值等于未来预期收益的贴现，这一价值理念对于金融支持科学技术创新特别的重要。在传统的银行信贷和长期资金市场思维中，银行授信额度主要由抵押物价值决定，企业能否上市更看重过去的营利能力，而不是企业未来的价值成长预期。传统金融思维对科学技术创新的桎梏尤为明显，由于原创性、颠覆性科学技术创新往往缺乏历史参照，也难以找到同行业可比的盈利指标或市值规模作为融资标准，造成金融市场帮助处于快速成长期但尚未实现盈利的科创公司实现融资发展的功能缺失。因此，判断科学技术创新的投资价值不宜站在现在看过去，而应当从未来看现在。耐心资本恰恰着眼于企业的长远发展和综合价值，强调对波动的忍耐、对过程的相信及对未来的信心，依赖对科学技术创新未来价值的预期进行前瞻决策。

  另一方面，资本的耐心程度对应着贴现率的高低。传统的新自由主义经济学认为资本具有同质性，因此不会发生货币和期限错配的问题，实际上并非如此。林毅夫教授倡导的新结构经济学对短期导向和长期导向的资本异质性展开讨论，而资本异质性正是耐心资本成立的前提。在崇尚短期导向的国家，个人偏好于及时行乐，而非实现长期目标。相比之下，长期导向水平较高的社会更加重视恒心、毅力和节俭，倾向于延迟短期享乐以获得长期利益，由此积累了大量的耐心资本支持科学技术创新。资本的耐心程度代表了投资者放弃短期收益、追求长期回报的意愿，在资本资产定价模型中对应的便是贴现率。贴现率越低，资本的耐心程度越高，科学技术创新未来预期收益的价值越大。

  从国际经验来看，各国耐心资本发展路径大致分为两种：一是英国和美国的长期资金市场主导模式，风投基金、创投基金为科创公司可以提供直接融资支持。二是德国和日本的银行体系主导模式，混业经营的全能型银行模式使得银行体系在提供耐心资本方面优势显著。

  德国的实践表明，耐心资本属于一种关系型融资，银行体系可以有明显效果地动员储蓄并将其稳定地转化为耐心资本。19世纪后半期，德国银行体系开始为企业和产业高质量发展提供耐心资本，并成为德国在第二次工业革命中的一大优势。最具代表性的是管家银行模式，“一个德国银行将陪伴一个工业公司兴衰变迁的全过程，从摇篮到坟墓，从建立到清算”。企业通常选择一家银行作为结算、贷款和金融服务主办银行，这一管家银行既是长期融资提供者、流动性保险提供者和金融救助积极主导者，也通过直接持有股权、拥有代管股票表决权和享有监事会席位等方式深度参与公司治理，对企业经营行为做监督和约束。基于在战略性互动中建立的长期信任关系，德国管家银行可以掌握更多的企业内部信息，从而愿意提供长期资金和耐心资本，实现从信息到信任、从信任到信用的转化。德国耐心资本发展模式并未使银行沦为日本式“僵尸银行”，一个重要原因是企业自立性。德国家族企业众多，对经营独立性的偏好使其倾向于自我融资，并强调融资需求要节制和适度。一方面，由于家族成员之间的深厚感情，以及共同认可的家族文化和价值观，家族企业天然具有培育耐心资本的条件。另一方面，企业自立性有助于避免企业过度加杠杆对银行体系稳定性产生冲击，使得银企融资合作伙伴关系具有可持续性。